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La FED ha señalado
el destino, la ruta puede ser peligrosa Como se esperaba, la reunión de la FED resultó en un incremento de 25 puntos básicos de la tasa de intervención para llevarla a 1.25% y como también se esperaba, los mercados reaccionaron con calma. Reacción lógica, ya que el incremento resulta poco significativo, ya sea frente a la inflación registrada ( 3.1% anual y esperada en cerca de 4%), o frente a los ajustes en las tasas que ha hecho el propio mercado, del orden de 100 puntos básicos para los bonos a 10 años del Tesoro (referencia básica para el mercado), desde la publicación de las primeras estadísticas en Marzo que insinuaban aumentos en la inflación. El ajuste de tasas ha llevado hasta 3.33%, el margen entre los bonos de 10 años (4.58%), y la tasa de intervención (1.25%), diferencia que está bastante por encima de 1.31%, cifra promedio observada desde 1995. El viaje hacia tasas mas altas ha comenzado para la FED; la incertidumbre es entonces sobre el camino que debe recorrerse para cerrar las brechas y sobre el tiempo que tomará el viaje, en particular, en un marco propicio para el incremento de la inflación, pues la economía en USA continuará exhibiendo gigantescos déficits de cuenta corriente (5.1% del PIB cifra record en abril) y fiscales y en adición, alto endeudamiento de los hogares, en especial para adquirir vivienda. La FED se encuentra retrasada frente al mercado
y frente a la meta de una tasa de intervención, por lo menos
neutral. Las brechas son una invitación a la especulación
pues es posible obtener ganancias fondeando operaciones en el mercado
a tasas reducidas. Al tiempo, son un combustible para la misma inflación,
porque permiten ampliar el gasto de los hogares apalancándolo
con endeudamiento a tasas relativamente bajas. En este escenario, son previsibles episodios de
alta volatilidad en los mercados de USA como resultado de ventas generalizadas
de bonos, con las cuales los inversionistas tratarían de reducir
sus pérdidas y también de la consecuente especulación.
La volatilidad se trasladará al mercado colombiano con rapidez,
vía mercado de bonos del gobierno y mercado cambiario. Por estas razones, los administradores de riesgos deben estar particularmente atentos a los reportes sobre utilización de capacidad instalada, empleo, ganancias corporativas e inflación que se darán a conocer en las próximas semanas en USA, las cuales darán las señales apropiadas para fijar las estrategias de manejo de los portafolios y el diseño de cubrimientos. En conclusión, si la inflación no es en realidad, como lo afirma la FED, un motivo serio de preocupación, el ajuste gradual tendrá éxito y además es posible que se den reducciones en las tasas de los bonos para corregir la que resultaría ser una sobrereacción del mercado. Por contrate, si la inflación se acelera, tendrán razón aquellos que han criticado a la FED por que su tardanza en reaccionar permitió la consolidación de la inflación. En estas circunstancias la FED estará en problemas y los mercados habrán entrado en un ciclo depresivo o bearish como dicen los americanos. Bogota, Junio 2004. Luis Alfonso Torres C El proceso de corrección del déficit de cuenta corriente de los Estados Unidos , en marcha por lo menos desde el primer semestre de 2003 cuando se registró la cifra record del 5% del PIB, se ha hecho de manera ordenada, apoyado en la devaluación del dólar y en el funcionamiento de los mercados, cuyos principales actores, la Reserva Federal en los Estados Unidos y los inversionistas en Europa y Japón, entienden como riesgosas las dos expresiones del déficit, el tamaño del la deuda externa de los USA y la concentración en activos denominados en dólares. El proceso ha producido signos positivos para la economía norteamericana, como la caída del déficit comercial en Noviembre en cerca del 9% y se diría, la consecuente reducción de las entradas de capitales, hasta alcanzar el mínimo de los últimos cinco años, US $ 4 billones en Septiembre. Por contraste, para el resto de las economías, se han generado fuentes adicionales de riesgo por las entradas de capitales. En el mercado colombiano, los flujos de capital han contribuido sin duda, al aumento en el volumen y valor de las transacciones tanto de acciones, como de papeles de renta fija, los cuales han alcanzando records en los índices respectivos, durante los primeros días del 2004. Al tiempo, varias tesorerías han aumentado sus ganancias, arbitrando la volatilidad de la tasa de cambio. No obstante, estas fiestas se acaban tan pronto comienzan pues la tónica es la alta volatilidad. Por esto hay que identificar los elementos que determinan esa tónica y en lo posible cuantificar sus efectos. Resulta conveniente hacer seguimiento a tres que pueden resultar claves: De un lado, los mercados internacionales, para detectar signos tempranos del cambio de actitud frente al proceso de corrección del déficit de los Estados Unidos, lo cual podría dar paso a una corrección abrupta. En segundo lugar, los mercado emergentes, para identificar signos de ataques especulativos que podrían "contagiarnos" , tal como ocurrió con anterioridad con México, los países asiáticos, y mas recientemente Argentina y Brasil. Finalmente, en el mercado local, la reacción de las autoridades a las presiones revaluacionistas, la cual puede generar efectos colaterales no deseados. Para el seguimiento del primer elemento es preciso escrutar los movimientos del principal jugador, la Reserva Federal, que continua apostándole al ajuste ordenado, apoyada en la mayor flexibilidad y apertura de los mercados. Esta opción no es solo optimismo obligado de la FED, pues durante 1986, los mercados lograron corregir, de manera gradual y sin mayores traumatismos, un déficit de cuenta corriente de USA de orden del 3.5% del PIB. Si este resulta ser el curso de los hechos, el proceso de ajuste será prolongado y por tanto también serán persistentes la volatilidad de la tasa de cambio y las presiones a la revaluación sobre el peso colombiano. En cuanto al segundo elemento, conviene mirar con cuidado aquellos mercados emergentes que presentan signos de debilidad financiera, ya sean abultados déficits fiscales o de cuenta corriente y en particular, aquellos con regímenes de tasa de cambio rígida. Países con estas características han sido siempre escenarios propicios para ataques especulativos a sus monedas. Entre estos países quizás los mas relevantes para Colombia serían nuestros socios comerciales Ecuador, Argentina y Brasil. Mas lejos, China, por la acumulación de dólares en su economía y su tasa de cambio atada al dólar. Ahora bien, la intervención de nuestras autoridades en lo corrido del 2004, ha creado situaciones con capacidad para aumentar la volatilidad de la tasa de los TES, pues se enfrenta el reto de estilizar $ 1.4 billones producto de la intervención para intentar frenar la reevaluación, cifra esta que además, resulta exagerada para la capacidad de absorción del mercado local. Eventualmente, si la esterilización es insuficiente, la inflación debería subir. De la misma forma, el anuncio de la recomposición de la deuda para aumentar la participación de la deuda interna, es otro elemento de incertidumbre para el mercado de TES, pues la reprogramación de los montos de emisión, inicialmente fijados en cerca de $ 14 billones, y la colocación de los mismos, aunque se haga de manera ordenada, presionará al alza de los TES y por tanto puede causar pérdidas adicionales a los agentes que actúan en el mercado secundario. Mas que tratar de controlar la volatilidad o la revaluación, el mercado debe manejar las oportunidades y riesgos que genera la mayor volatilidad y cuantificar sus efectos sobre el valor de los portafolios, pues volatilidad y revaluación estarán en el mercado por un periodo importante de tiempo, mas aún cuando, de modo concurrente, los principales agentes y analistas internacionales, sostienen que el dólar todavía tiene espacio suficiente para caer frente a otras monedas.
La reciente renuncia de Mr Grasso
a la presidencia de la Bolsa de Nueva York, lo vuelve a ubicar en
la atención de colombianos, recordemos que ya habíamos
oído de él cuando, como invitado, apareció hace
unos años en la antigua zona de distensión. En esta
oportunidad, su renuncia señala algunas lecciones de las que
debiéramos apropiarnos para mejorar la operación nuestro
mercado bursátil. De manera típica los gobiernos, atendiendo al carácter privado que tienen las bolsas, se abstienen de intervenir directamente en aspectos claves de su funcionamiento, como lo son la competencia entre las firmas comisionistas, los estándares de información al mercado y los derechos de los socios e inversionistas, delegando su regulación y vigilancia en los directivos, mediante la facultad de autorregulación. Dentro de este marco, Mr Grasso jugó con arreglo a las reglas, no hay nada de ilegal. Claro está que al aceptar una compensación, bien por encima de la pudieran recibir otros ejecutivos en USA, cerca de $140 millones de dólares, desencadenó toda clase de comentarios y protestas, incluidas las del regulador, las cuales presionaron la renuncia, Todo esto dentro de un ambiente de desconfianza por los continuos escándalos en la bolsa y de insatisfacción por el alto nivel de desempleo en la economía americana. Sin embargo, allí no esta el punto, reside mas bien en que resulta evidente que cualquier mortal a quien sus electores, representados en el Consejo Directivo, deciden pagarle ese suma, difícilmente puede ser estricto a la hora de ejercer las labores de vigilancia y control sobre las firmas de aquellos que lo eligieron. El incentivo es mas bien el contrario. Por esto, resulta doblemente encomiable, cuando las bolsas de valores tienen éxito en hacer cumplir estrictos códigos de disciplina o cuando toman medidas en contra de alguno de sus afiliados, al detectar o comprobar faltas. Hay algo mas, resulta censurable que las políticas de remuneración se tomen rodeadas de secreto, cuando se trata de una institución en la cual los inversionistas, los emisores de valores y el gobierno, tienen intereses legítimos. La Bolsa de Nueva York y la Comisión de Valores (SEC) han comenzado a dar pasos importantes impulsando una reforma largamente pospuesta. La agenda conocida ha incluido temas como la reforma a la estructura de propiedad, la regulación de competencia entre sistemas de negociación automatizados o no y también, temas de gobierno corporativo y transparencia. En Colombia no tenemos una crisis como la de la Bolsa de Nueva York, pero si una oportunidad para abordar y solucionar varios de estos temas: La discusión de Ley del Mercado de Capitales que el Gobierno planea presentar al Congreso en los próximos meses. Resultaría muy interesante encontrar en la Ley los parámetros básicos de organización del mercado bursátil, comenzando por fijar límites claros para la labor de la bolsa y para la intervención del regulador. Una prueba de la falta de claridad es el reclamo contradictorio que se percibe en el mercado, ya mientras algunos se lamentan del exceso de regulación, otros reclaman un mayor respaldo jurídico y regulatorio de las autoridades a la bolsa para diseñar y hacer cumplir sus propias reglas de juego. La Ley podría también señalar con claridad los elementos claves de una autoregulación para mortales, obligando la separación de las funciones comerciales, de aquellas de regulación dentro de la Bolsa. De la misma forma, dando un paso adelante, la Ley debería dar el marco para que, en caso en que la iniciativa privada lo encuentre rentable, la bolsa pueda convertirse en una empresa comercial, y en previsión del siglo XXI, facilitar un escenario de competencia entre empresas que presten servicios bursátiles, lo cual hoy es perfectamente posible, como resultado de la evolución tecnológica. En la misma perspectiva, la ley debería incorporar los elementos de transparencia e información al mercado exigidos a los emisores de valores para que fueran también exigibles a la Bolsa. Debe contarse con elementos como claridad en los derechos de los potenciales accionistas ajenos a la bolsa, consejos directivos con participación de personas independientes y consejos disciplinarios sin la posibilidad de interferencia por las directivas de la Bolsa. El mercado de capitales
y la Bolsa se beneficiarían con mayor claridad institucional,
mejores prácticas de governance y mas altos niveles de transparencia.
Todas estas cualidades generan confianza entre los inversionistas,
y esta, la confianza, es uno de los activos mas apreciados. Los otros
dos son la liquidez y en el siglo XXI, la rapidez en la ejecución
de las transacciones.
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